O real tem sido uma das moedas de pior desempenho neste ano, com recuo de aproximadamente 17% ante o dólar, comparado com 7% para a média dos países emergentes.
Utilizando um modelo econométrico simples, as economistas do Itaú Unibanco decompõem o movimento da moeda em termos de seus fatores determinantes: o risco mundial, medido pelo comportamento das demais moedas perante o dólar; risco Brasil, medido pelo comportamento de preços de ativos, juros e bolsa, excluindo a taxa de câmbio; e fatores idiossincráticos do mercado de câmbio – o que reflete efeitos do diferencial de taxa de juros, eventuais fluxos pontuais e intervenções do Banco Central.
Fazendo esse exercício até 11 de novembro, chegam à conclusão de que, de uma depreciação total de 17%, 4% podem ser explicados pelo risco global, 5% pela percepção de risco país e, dominante, 8% pelos fatores idiossincráticos. Uma leitura plausível é que, até aqui, o ajuste da taxa de juros não compensou a deterioração do risco Brasil e do ambiente externo.
Déficit em conta corrente pressiona o câmbio
Note-se, também, que o déficit em conta corrente nos 12 meses findos em setembro passado atingiu $46 bilhões, frente a $25 bilhões, nesses termos, em setembro de 2023.
Considerando o déficit como proporção do PIB, a piora foi de 1,2% para 2,1%. Essa deterioração ajuda a pressionar a taxa de câmbio.
Com o início dos ciclos de política monetária, alta no Brasil e corte nos EUA, havia a expectativa de que o real começasse a recuperar, ao menos em parte, o terreno perdido.
Na verdade, segundo a teoria econômica, tal recuperação deveria ter tido início quando o apreçamento do mercado de juros indicou que o diferencial entre taxas locais e internacionais iria aumentar – segundo essa visão, apenas decisões de política monetária inesperadas teriam impacto sobre a taxa de câmbio.
Ocorre que, não raramente, a taxa de câmbio no Brasil acaba reagindo a decisões esperadas de política monetária, o que contraria a teoria.
Para testar essa hipótese, a equipe do Itaú rodou modelos econométricos de projeção cambial, utilizando como fatores explicativos o diferencial de juros spot entre a Selic e a Fed Funds Rate – o diferencial considerando taxas de seis meses e de dois anos.
O resultado é que o modelo “instantâneo” projeta uma taxa de câmbio em aproximadamente R$ 5,75, não muito distante dos níveis observados recentemente, ao passo que os modelos baseados nas curvas de juros apontam para níveis mais apreciados da moeda, em torno de R$ 5,60.
Não obstante, o primeiro modelo apresenta um erro quadrático médio menor para diversas janelas de observação e especialmente durante ciclos que são antecipados pelo mercado. A evidência é preliminar e carece de robustez, mas sugere, no mínimo, que os movimentos efetivos do diferencial das taxas de juros têm algum poder explicativo sobre a taxa de câmbio.
Sendo assim, existe a perspectiva de alguma apreciação da moeda ao longo dos próximos meses, pois devemos ter outra rodada de ampliação do diferencial de taxas de juros. Para que isso ocorra, seria essencial algum recuo na percepção de risco global e de risco Brasil – este último associado a medidas do governo visando reforçar o arcabouço fiscal.
